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浅议新《证券法》实施后如何对投资者进行保护

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文 | 商化芝兰


出品 | 开拓者基石


导言:


新《证券法》明确将控股股东、实际控制人纳入信息披露监管范围,强化其信息披露义务,加强了相应责任约束。解决上市公司信息披露、信息透明问题的关键是公司治理。公司治理是解决企业信息化建设中深层次的机制问题,是建立一整套明确企业决策权归属和责任承担的制度安排。因此,公司治理是一个值得研究的重要课题。对此,我们会不定期分享我们的观点,以飨读者。



在持股较为集中的特殊股权结构下,控股股东、实际控制人在上市公司规范运作和信息披露中,往往扮演着重要角色。监管实践中,控股股东、实际控制人操控、指使上市公司或者直接从事信息披露违法违规行为,成为一类突出问题。控股股东、实际控制人通过违规担保、不当关联交易等行为“掏空”上市公司,也屡见不鲜。

新《证券法》明确将控股股东、实际控制人纳入信息披露监管范围,强化其信息披露义务,加强了相应责任约束。


上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段,相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映。世界各国证券立法莫不将上市公司的各种信息披露作为法律法规的重要内容,信息披露制度源于英国和美国。


英国的“南海泡沫事件”(South Sea Bubble)导致了1720年“诈欺防止法案”(Bubble Act of 1720)的出台,而后1844年英国合股公司法(The Joint Stock Companies Act 1844)中关于“招股说明书”(Prospectus)的规定,首次确立了强制性信息披露原则(The Principle of Compulsory Disclosure)。


但是,当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美国。它关于信息披露的要求最初源于1911年堪萨斯州的《蓝天法》(Blue Sky Law)。1929年华尔街证券市场的大阵痛,以及阵痛前的非法投机、欺诈与操纵行为,促使了美国联邦政府1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》的颁布。在1933年的《证券法》中美国首次规定实行财务公开制度,这被认为是世界上最早的信息披露制度。


上市公司规范运作和信息披露中存在困境的原因在于没有解决好企业利益相关者各方的利益冲突,而股东利益冲突是公司治理最为普遍性,最为引人注目问题之一


如果脱离公司治理的有效约束,缺乏监督的管理层就会采用先‘’压缩‘’,后‘’稀释‘’的方式掏空公司利润。


提起控股权之争或企业内讧,可以例举的公司非常多,如国美、双星集团、深鸿基、真功夫,等等。


在掌握更多的控股权变得越来越有利可图,在势均力敌的情况下,利益驱动下的内讧不可避免,这也是合伙制企业好景不长的一个重要原因。


我国《公司法》的基本原则是资本多数原则,出资额多的股东,对公司经营资本贡献大,承担出资风险高,在公司事务中相应也拥有更多的发言权。


在股权相对分散的公司中,股东之间的利益冲突并不激烈,因为股东持股份额相差不大,没有控制股东的存在,各股东委派的董监事在公司管理层比例大致相当,股东之间的权力相互制衡。而在股权显著集中在企业个人手中,由于控股股东委派的董、监事占据了治理结构中的绝对多数,股东大会、董事会与监事会实际上均处于控制股东的掌握之中。在公司治理方面表现为公司经营决策多为实质控制人亲历亲为,董事会的决策和监事会的监督多为法规要求的‘’摆设‘’。


就公司内部制衡机制的建立与完善而言,必须遵循以信息披露制约权力之理念,使决策权、执行权、监督权得以科学地划分并平衡,协调不同的利益主体的利益。



信息不畅通是信息不对称的重要原因。持续信息公开制度,一方面有利于市场投资者深入了解公司的整体风险,另一方面也可为政府提供更多的信息,逐渐减少证券市场的信息不完全和不对称,实现证券市场的透明与规范。


公司治理是解决企业信息化建设中深层次的机制问题,是建立一整套明确企业决策权归属和责任承担的制度安排。解决上市公司信息披露、信息透明问题的关键是公司治理。因此,公司治理是一个值得研究的重要课题


公司治理的合理性及有效性在很大程度上影响企业的兴旺或衰落,除此之外,由于上市公司治理的外部性,治理的后果不可避免地对整个社会福利产生影响,对整个国民经济的发展进程有着重要影响。


公司治理是所有企业参与人及其利益相关者之间围绕企业经济活动所形成的经济关系的制度安排。以解决如何在不同的企业参与人之间分配企业的剩余索取权和控制权,从而实现企业剩余索取权和控制权的相互对应。


实际上,公司治理不应只注重其法律层面,即如何治理企业利益相关者(特别是经营管理层)避免他们触犯法律,而应该关注企业利益相关者(特别是经营管理层)的管理角色,更加关注企业董事会的管理领导能力、公司战略方向、信息渠道的畅通与准确有效的集成、公司治理评价等各方面的内容。


信息成本是生产力与生产关系共同决定的产物。它不是一个可以假设的东西,而是企业所有经济行为必须重视的东西。产权理论有一个基本的原理:如果交易成本为零,产权界定是没有必要的。这个理论也说明:信息成本已经是产权改革的前提条件


影响全球的美国《2002年公众公司会计改革和投资者保**案》也称《萨班斯法案》是企业信息披露的规范。COSO报告(1992)中控制环境、风险评估、控制活动、信息和沟通、监控五要素强调‘’信息和沟通‘’贯穿其他四个要素。在COSO报告(2004)中内部环境、目标制定、事项认识、风险评估、风险反应、控制活动、信息和沟通、监控八要素也强调了信息和沟通。

有效的公司治理能确保信息完全对称,促使企业资源自动达到最优配置;在信息对称的情况下,企业资源会自动达到充分利用。


我们的观点是要积极地探索与企业发展和管理相匹配的治理模式。


公司治理要随着公司的发展而不断地‘’与时俱进‘’。公司治理不仅是对企业经济活动中利益相关者的利益关系的界定,还是确保公司职责、权力、利益进行重新界定后的产权能够有效地运行。公司治理是一种适应性的过程,是针对企业经济问题的解决方案被现实接受并上升为制度的过程。保证公司治理能够适应企业环境动态性、公司与所有利益相关者的互动性等特征,确保企业经营管理决策的长期科学性。


‘’结构服从战略‘’是管理中最基本的至理名言。因为,企业存在与发展的前提是确保投资人的资本保值与增值。


优化公司治理模式不仅是解决收入分配(平等)问题,而且关键是解决价值创造(效率)问题。公司的量化与激励机制不仅要建立在以利润为核心的指标体系基础上,而且更要建立面向企业未来发展的综合指标体系(EVA),不仅在于确保投资者的资金保值,更重要的是确保投资者的资金增值。


总结:


有效的公司治理在境内上市公司特殊股权结构下,增强对控股股东和实际控制人的内外部约束,促使其真正落实新《证券法》明确的信息披露义务,解决上市公司信息披露、信息透明问题对投资者的保护起着关键作用。


全部文章首发于“开拓者基石”微信公众号。


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