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永不停转的金融创新螺旋

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今天是证监会**伞形信托配资的大限。这一轮**有些令人意外,大家原本以为,6月**了场外配资后,监管层不会对这种运行多年的“证券投资信托委托人账户”模式开刀。再加上此次配资**工作的政令未召告天下,大家也一头雾水。因此,受此影响,脆弱的股市再度受挫。  既然今日是大限,那么相信**工作已经基本完成,此事对后市的影响会减小,大家可稍微心安。  此事虽了,但诸位请放心,只要大家还在金融圈里混,马上就会让诸位看到下一个类似的事……因为,这是个规律,就是“金融创新螺旋”。  所以,今天,谈谈我们的这个螺旋中的金融监管取向问题。  一、金融创新螺旋  金融创新理论,近年大家提得少了,而在我们上学时,这可是很时髦的词。  金融也是门生意,它和所有其他的生意一样,为了追求更高利润,会有各种创新行为。原因很多,比如:提高交易效率(可能的动因是技术进步,比如信息技术)、降低交易成本、寻找新的交易机会、乃至就是规避监管(对微观主体而言,监管是增加成本的,所以规避监管本质上还是降低交易成本)。  现实中,金融创新可能源自上述其中一条原因,也可能是多条原因共同作用的结果。  一般来说,金融机构(比如银行等)先为客户量身定制个性化金融服务,从事金融创新。然后,有些创新金融产品,受到了市场欢迎,也征得了监管认可(按监管要求修正后),随着信息不对称程度下降,最终它们被制成规范化的业务模式,普及于金融业内,甚至成为标准化合约,放到交易所交易。而金融机构又会继续为客户定制产品,开始下一次轮回。这就是金融创新螺旋。  举个例子:  交易双方签定了远期合同,这是定制化金融服务,交易标的是啥价格是啥都由双方自行确定,比如约定5天后交割一条金鱼,价格1元。后来,期货合约被拿到交易所上市了,它是标准化的(每张合约约定交易物及其品质、价格、时间等),这就成了标准化合约。  这个“金融创新螺旋”理论的提出者是著名的金融学教授Robert C. Merton。他还用一个例子来说明:从前,大家去厂商那里买调谐器、放大器、均衡器、音箱等零件,自己组装出一个音响系统,这可自由定制。后来,随着零件越来越多样复杂,厂商开始按通行的标准组装成成品,直接销售。  但这时,总还会有些奇葩需求需要定制的。  如果明白了这一点,就会知道,金融业的折腾永无止境。  然后,我们来看看我国的实践。  二、猫和老鼠:金融创新  在我国,金融创新的动机,也同样包括规避监管、寻找新业务、技术进步等,但最为主要的,则是规避监管。原因也很简单,我国的金融体系还处于市场化改革进程中,监管强度很大,金融压抑程度不轻,微观主体(包括金融机构和金融交易的双方)都有很大动机去规避监管。这都是老鼠,但未必是贬义的。  所以,“哪里有管制,哪里就有反抗”,这句话描述了我们的金融创新。  这种创新往往反映的是过严的监管已与金融业实际需求不符(很多金融需求得不到满足),所以,有些金融创新最终会得到高层认可,给予“名份”,但同时纳入监管体系,业务开展方式也要规范化。这样,原先的创新成为了名正言顺的机构或业务,完成了一次轮回。监管层是猫,但在这里,猫不吃老鼠,而是把老鼠关到笼子(监管体系)里。  这就是我国特色的“金融创新螺旋”,或称“金融监管螺旋”,猫和老鼠的游戏。  我们用几个大家最近印象深刻的例子来说明。一是民间金融,二是互联网金融,三是证券信托账户。  民间金融  民间金融(最为典型的就是民间借贷),广泛存在于国内外。因为传统金融机构无法覆盖所有人群,所以草民的融资需求就以这种方式解决。这是对现有金融体系的突破,所以也是金融创新(虽然这事一点都不新)。  此前,监管**对民间借贷高度压制(在1980年代有过一段时期放松),但这明显不是办法,因为确实有草民的合理融资需求得不到满足,这是事实。所以,2008年,央行允许开设小额贷款公司,民间借贷阳光化,成为了持牌公司,统一纳入监管。后来又有民间借贷登记中心等方式,使不通过小贷公司**的民间借贷也尽可能阳光化。当然,这种阳光化不可能100%。  互联网金融  互联网金融的监管轮回简直是小贷公司的翻版,或说“互联网+”版。  互联网金融,起初大多是以金融信息服务业的身份进入市场的,通俗讲,就是为现有金融机构和业务提供信息系统和其他解决方案,并不是直接做“钱”的生意。但是,慢慢地,他们发现做钱的生意更赚钱,于是也纷纷介入。  这就好比,有片金矿中,有负责淘金的人,也有为淘金者提供锄头的人。但后者发现有些淘金人挖到金子,也心动了,想自己拿着锄头也去淘金。  必须承认,这种行为有其合理性。因为,卖锄头的人也加入淘金,并且有些还真淘到金子了,说到底,这还是因为淘金人的工作有遗漏。有些地方淘金人未覆盖,有空白区域,而卖锄头的人找到了。言下之意是,传统金融机构,确实未能充分满足客户的需求,这一点成因和民间借贷完全一样。很简单的例子,就是余额宝所提供的功能,原先银行或基金公司在卖货币市场基金时提供了吗?  但,因为金融业风险外溢性的原因,淘金生意都是要申请牌照,并在监管下开展的,不能无牌经营。  所以现状就是:传统金融有服务不到位之处,而新的互联网金融则无牌经营,野蛮生长。这种生长,本质上也是一种金融创新,有其合理性(满足了需求),但任其发展会风险失控。  合理的做法是:监管层将无牌经营的互联网金融纳入监管,合格的参与者可给予牌照,产品与服务实现规范、标准化(以后你就是淘金者了,不是卖锄头的了),不合格的就取缔(这可能是大多数)。而传统金融机构,也要吸取教训,多为客户着想,多寻找空白的业务领域。  这也是目前互联网金融的监管方向。  证券信托账户  最近热闹的配资**,主角是“证券投资信托账户”及其子账户,这也是规避监管的产物。  2009年,IPO重启,但规则修改,规定了每股票账户申购新股的上限,这导致大额的打新资金得找很多账户。但每人不能开很多证券账户。于是,他们找信托公司开了很多信托账户,规避了上述监管。对此,中证登暂停了信托户**,这一度影响了证券信托的其他正常的账户业务。作为反抗,信托账户的二级子账户横空出世,并且能够用子账户为客户解决多样化的需求(比如配资),所以受到欢迎,流行开来。  这种信托子账户是实名的,并不违法违规,但毕竟是二级账户,监管起来有一定难度,所以监管层还是不太认可。所以,近期提出**整顿,希望一切账户和交易行为回归到券商和中登体系内,回归到一种相对标准化的做法中。  但客户毕竟是有多种多样的定制化需求的(比如配资)。所以,可能的做法,一方面是在券商体系内实现定制化服务(现有两融都是过于标准化的产品,无法满足客户多元化需求)。另一方面,信托这边如果继续承做,也要严格纳入监管和统计体系。  三、永无止境的螺旋  可以把我国的“金融创新螺旋”想象成了一个打鼹鼠游戏。  鼹鼠就是林林总总的金融创新(在我国,主要是规避监管的创新)。  监管人拿着笼子,对有价值的鼹鼠(确实满足了合理金融需求的创新)进行抓捕,将其纳入监管(其实,养在笼子更能发展壮大,宠物的寿命都比野外的同类要长很多。这就是为什么我们说,纳入监管后,获得监管认可的个股其实是受益的)。实在太恶劣的鼹鼠,则直接消灭(无法达到牌照标准的,则取缔)。  但是,监管人也不会抓完所有鼹鼠,一方面是鼹鼠太多根本不可能抓完,另一方面是,纵容一定的鼹鼠活动,是为创新留下适度空间,也是为了满足民间金融需求,保持经济活力。毕竟,没有一个国家敢声称自己的正规金融体系能够满足所有人群的需求,非正规金融永远存在,不管你爱或不爱。  但是,对这个“适度”的把握是门艺术,很难掂量。从各国经验来看,这个“打鼹鼠”的力度,仿佛一条正弦函数曲线,围绕着所谓的“适度水平”上下波动,但谁也不知道啥是适度水平。  在金融风险抬头时,监管人收紧这个度,加快监管推进(纳入一批,取缔一批),以控制风险,保持稳定。而过了一段时期,又会发现过紧的监管又导致了金融压抑,很多金融服务需求得不到满足,影响了经济,监管人又会适度放开,允许创新空间。  很显然,我国今天的现状,是在收紧的过程中。我们刚刚处于股灾、汇率波动后期,银行不良率正在快速上升,地方债问题还在处置过程中,市场波动和信用风险都有加大趋势,所以监管层在这样的时刻,出于金融安全考虑,选择了监管从紧,这是总的基调。  当然,我们也不用担心这是个永恒的状态。照此以往,不出几年,金融压抑的效果又会显现,监管又会放松的。这就是永无止境的螺旋。
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